圖注：長(cháng)樂彙資本首席投資官張小仁接受上證報專訪

滾滾長(cháng)江東逝水，浪花淘盡英雄。是非成(chéng)敗轉頭空，青山依舊在，幾度夕陽紅。

用這(zhè)首《臨江仙》描寫過(guò)去四五年來的市場表現，是再合适不過(guò)了。突如其來的牛市，前所未有的下跌，再到近期極端低迷的窘境，市場風雲變幻。不少名噪一時的投資明星變成(chéng)了一閃而過(guò)的流星，隻有少數基金經(jīng)理能(néng)逆勢而上表現搶眼。

長(cháng)樂彙資本首席投資官張小仁就是逆勢而上的典範。在十年公募基金生涯中，張小仁投資業績出衆，席卷業内主流獎項。2014年，張小仁掌管的寶盈核心優勢和寶盈鴻利基金，分别以80.11%和53.89%的收益率奪得同類型基金年度冠軍。自2017年成(chéng)立私募基金以來，張小仁的投資業績同樣(yàng)表現搶眼，規模逆勢勁增，備受業内矚目。

近日，張小仁向(xiàng)上證報記者詳細講述了他的投資理念、投資策略、風險控制以及對(duì)當前市場走勢的思考，分享其在A股市場中穿越牛熊的核心法則。

記者：您的投資理念是什麼(me)？

張小仁：我的投資理念主要包括以下幾個方面(miàn)。第一，堅信研究創造價值。很多投資者不信奉這(zhè)一點，這(zhè)主要與A股交易型的市場特征有關。即使有些投資者將(jiāng)“研究”、“基本面(miàn)”挂在嘴邊，但在操作中并沒(méi)有遵照執行，在市場上表現爲容易過(guò)度樂觀或者過(guò)度悲觀。

第二，淡化風格，強調價值。無論是成(chéng)長(cháng)股還(hái)是價值股，都(dōu)以公司價值爲前提。對(duì)于穩定類公司，包括市場空間和競争格局穩定的公司，價值中樞決定其長(cháng)期股價趨勢，短期數據擾動會(huì)被(bèi)邊際力量過(guò)度放大；對(duì)于快速成(chéng)長(cháng)類公司，基本上靠邊際力量決定長(cháng)期股價趨勢，包括公司成(chéng)長(cháng)變化、市場風格切換等。

第三，注重常識不盲目，尊重事(shì)實不博弈。對(duì)市場焦點保持關注，研究分析背後(hòu)的邏輯。既要堅信好(hǎo)公司、好(hǎo)股票不是一天長(cháng)成(chéng)的，也要确保投研團隊熟悉市場節奏，不做先入爲主的判斷。

記者：在投資中，您傾向(xiàng)于集中投資。在您看來，集中投資的核心要素是什麼(me)？

張小仁：集中投資的核心要素是确定性，包括行業确定性、公司确定性及資金确定性。很多投資者可能(néng)隻考慮到公司确定性，比如通過(guò)高杠杆持有一隻股票，最後(hòu)可能(néng)賺到大勢的錢。但是，這(zhè)種(zhǒng)确定性可能(néng)并不大，因爲任何公司都(dōu)是所在行業的一員，如果不能(néng)從同行業公司中證實趨勢，這(zhè)種(zhǒng)确定性的基礎并不牢靠。另外，加杠杆集中持股還(hái)須考慮到時間可能(néng)并非價值的朋友，而是敵人。

記者：如果市場長(cháng)時間不認可您買入的股票怎麼(me)辦，會(huì)考慮止損嗎？

張小仁：是否止損主要還(hái)是看市場憂慮是否改變自己的投資邏輯。若市場擔心業績低于預期或者短期披露業績确實低于預期，那我們將(jiāng)分析低于預期的原因并重新考量未來的發(fā)展趨勢。如果公司的競争力和大趨勢沒(méi)有發(fā)生變化，可能(néng)會(huì)傾向(xiàng)于繼續等待。是否止損主要取決于投資邏輯是否發(fā)生逆轉，如果沒(méi)有改變但又長(cháng)期沒(méi)得到市場的認可，那可能(néng)會(huì)調整這(zhè)個标的在組合中的角色，比如由重倉配置調整爲戰略配置，耐心等待更好(hǎo)的時機。

記者：從明星基金經(jīng)理到私募基金掌門人，身份的轉變對(duì)您投資帶來了哪些影響？

張小仁：公募基金跟私募基金最本質的差别在于，目标導向(xiàng)并不完全一樣(yàng)。過(guò)去更多地關注每個階段甚至每天的排名，現在隻關心每天淨值漲跌；過(guò)去感覺自己像全能(néng)選手，寄望于盡可能(néng)多地抓住各種(zhǒng)投資機會(huì)，闆塊熱點、政策主題等都(dōu)可能(néng)或多或少地參與，現在更多的是做減法，堅信研究創造價值，堅持價值爲前提。對(duì)沒(méi)有深入研究的行業或者個股，抵制市場短期的誘惑，隻掙自己确定能(néng)掙的錢。現在對(duì)市場有了更大的耐心，并不要求自己長(cháng)期浸泡在市場，學(xué)會(huì)了等待。

十年公募從業經(jīng)曆，讓我對(duì)市場主要行業有了全面(miàn)系統的研究，培養了紮實研究的投資習慣，也讓我將(jiāng)風控思維徹底融入公司的一言一行中。

記者：您是如何構建投資組合的？

張小仁：構建組合的出發(fā)點是中觀産業趨勢，要順應産業趨勢尋找好(hǎo)的投資标的。影響大趨勢的因素較多，既包括經(jīng)濟層面(miàn)，也包括政策層面(miàn)，還(hái)受到國(guó)外因素的影響。另外，由于我國(guó)經(jīng)濟體量龐大，人口衆多，即使穩步增長(cháng)，也會(huì)存在顯著的結構性機會(huì)。

在操作中，我首先用量化指标掃描國(guó)内外主要市場，找出定價存在顯著偏差的行業，動員全體投研人員進(jìn)行深入研究分析，最後(hòu)确定兩(liǎng)三個重點行業，成(chéng)爲構建組合的基礎。

我相信萬物皆有周期，隻是每次周期軌迹不同而已。投資亦如此，買入和賣出要形成(chéng)閉環，鏈接就是一個個研究假設（一般不能(néng)超過(guò)三個，越少越好(hǎo)；特别強調是假設而不是結論）。當我們跟蹤發(fā)現上述重要假設發(fā)生重大改變後(hòu)，就是形成(chéng)投資閉環的時點。

記者：您是怎樣(yàng)挖掘投資标的的，選股的核心标準是什麼(me)？

張小仁：首先，所屬行業發(fā)展趨勢不能(néng)向(xiàng)下，至少也得平穩發(fā)展，排除估值中樞下移的可能(néng)性。行業發(fā)展趨勢既包括政策趨勢，也包括公司自身所處的發(fā)展階段。在趨勢向(xiàng)下的行業中選出好(hǎo)股票的概率遠低于趨勢穩中向(xiàng)上的行業。需要特别強調的是，中短期趨勢向(xiàng)下的産業并不意味著(zhe)長(cháng)期也無投資機會(huì)。在下降趨勢結束并進(jìn)入穩定期後(hòu)，往往會(huì)出現“剩者爲王”的情形。

其次，公司的管理團隊尤其是靈魂人物的綜合素質，在可比公司中要位居前列。在對(duì)公司進(jìn)行調研後(hòu)，我們經(jīng)常會(huì)去比較同行業上市公司的團隊，并對(duì)這(zhè)些團隊的大緻排位有一個基本的認識。不同行業對(duì)領導層特質要求并不一樣(yàng)，比如價值量低、競争激烈的行業，可能(néng)更需要草根出身背景。

在趨勢穩定或者向(xiàng)上的行業中，挑選具備主導産業發(fā)展方向(xiàng)的管理團隊後(hòu)，估值將(jiāng)會(huì)被(bèi)重點考量，而且會(huì)賦予最優秀的團隊一定溢價；而對(duì)于估值過(guò)高的公司，則會(huì)選擇耐心等待時機。

記者：在挖掘拐點型公司方面(miàn)，您有哪些心得體會(huì)？

張小仁：周期品重點研究産品價格的長(cháng)周期拐點，創新型公司重點研究新産品的研發(fā)産出進(jìn)度，普通消費品公司重點研究銷售策略及執行力。

對(duì)于拐點型公司，爲了提高确定性，還(hái)必須觀察公司的投融資行爲。曾經(jīng)有家化工新材料公司，上市已有兩(liǎng)年多，市值一直在30億元左右徘徊，但公司提出了較大規模的配股再融資方案。這(zhè)家公司的大股東持股比例超過(guò)70%，這(zhè)意味著(zhe)此方案主要是大股東自己出錢來完成(chéng)融資。進(jìn)一步研究發(fā)現，公司過(guò)去3年來研發(fā)費用投入比例均顯著高于同行。後(hòu)面(miàn)的發(fā)展證明了我們的判斷，公司儲備了較多即將(jiāng)投入量産的新産品。

必須強調的是，拐點型公司必須在自己能(néng)力範圍内去研究，即擔任研究第一責任人，而不是依賴于同事(shì)或者第三方。因爲在投資研究的初期，拐點往往是寂寞的，并不容易被(bèi)市場認同。在每個人的投研生涯中，能(néng)抓住大拐點型公司并不多，所以不能(néng)以此作爲投資主要目标。

記者：您是如何控制風險的？

張小仁：風控是資産管理行業的生命線，既包括産品投資風險，也包括公司運營風險和投研人員行爲風險。在投資組合風險管理中，我們強調風險預算管理和過(guò)程管理。預算管理是提前确定能(néng)承受的最大風險，主要依據是回撤目标和産品預警線；過(guò)程管理是圍繞上述預算進(jìn)而細化爲日内回撤和累計回撤。

一方面(miàn)，我們強調給予投資人員一定的“餘量”。風控不是簡單的數學(xué)過(guò)程，既要确保底線可靠性，也要給投資人員一定的主觀能(néng)動性。觸及風險後(hòu)，需要根據投資人員主觀意願的強烈程度而給予一定“餘量”。當“餘量”用完後(hòu)，則必須采取相應股指期貨交易進(jìn)行套保。

另一方面(miàn)，我們強調風控的可執行性，強調風控必須由懂投資的人擔任。我們内部會(huì)給每個産品增配具有完全權限的其他産品的投資經(jīng)理爲風控官，讓投資經(jīng)理在不同産品中交叉扮演風控角色或者投資角色，相互監督，以确保執行的一緻性。

記者：在牛市和熊市中，總會(huì)出現系統性偏見，對(duì)此您是怎麼(me)看的？

張小仁：市場的頂部或者底部都(dōu)是由集中的系統性偏見所産生的，最大特點就是極端思維、長(cháng)期問題短期化。比如當下的市場，無論出台什麼(me)政策，市場都(dōu)忽視事(shì)物的兩(liǎng)面(miàn)性，向(xiàng)負面(miàn)方向(xiàng)解讀，片面(miàn)放大、誇大個體現象。在移動互聯網環境下，非常容易快速産生恐慌效應。究其原因，主要在于解讀者過(guò)度地從自我角度出發(fā)，而不是站在全局看問題。

記者：您是怎樣(yàng)看待現階段股市的？看好(hǎo)哪些投資方向(xiàng)？

張小仁：我們應該客觀地看到，經(jīng)過(guò)大幅下挫，目前市場整體估值已處于曆史極端底部區域，也成(chéng)爲全球市場的估值窪地，湧現出一批具有顯著長(cháng)期投資價值的标的。

我們當下面(miàn)臨的更多是信心問題，隻是這(zhè)個信心被(bèi)大量随大流的個體沖垮而已。反之，信心建立起(qǐ)來可能(néng)也沒(méi)有悲觀者所擔心的那麼(me)難。

我們認爲，外部環境仍是未來投資不得不考慮的因素之一，在投資上應該重點選擇受上述因素影響較小的行業。從盈利能(néng)力和估值水平看，大金融包括保險、銀行、地産等存在顯著的投資機會(huì)；從成(chéng)長(cháng)空間看，居民的消費韌性不容低估，不少産品的滲透率仍有較大提升空間，消費品理應成(chéng)爲較長(cháng)期的配置基礎。

記者：過(guò)去一年多來，“黑天鵝”事(shì)件多發(fā)，您是如何避免“踩雷”的？

張小仁：根據我們觀察，出現危機的公司大多本身經(jīng)營一般、質地平平，過(guò)去高市值的支撐大多依靠外延收購或者主題炒作。出現危機的公司絕大部分都(dōu)有先兆，比如質押比例過(guò)高、估值過(guò)高、階段走勢過(guò)于另類等。因此，避免“踩雷”的不二法寶就是堅持研究，堅持價值投資，少參與市場博弈，不貪小便宜。