巴菲特2019年緻股東公開(kāi)信（全譯文）（上）

GEICO與托尼-奈斯利

這(zhè)個标題說明了一切：伯克希爾和奈斯利是密不可分的。

1961年，18歲的托尼加入了GEICO。我在70年代中期第一次見到他。當時，GEICO在經(jīng)曆了40年的快速增長(cháng)和出色的承保業績後(hòu)，突然發(fā)現自己已瀕臨破産。當時該公司新上任的管理層嚴重低估了GEICO的損失成(chéng)本，導緻其産品價格過(guò)低。GEICO賬簿上那些産生虧損的保單（數量不少于230萬份）還(hái)有好(hǎo)幾個月的時間才能(néng)到期，然後(hòu)才能(néng)被(bèi)重新定價。與此同時，該公司的淨值正迅速趨零。

1976年，傑克-伯恩（Jack Byrne）被(bèi)任命爲首席執行官來拯救GEICO。他上任後(hòu)不久，我就見到了他。我認爲他是這(zhè)個職位的最佳人選，并開(kāi)始積極買進(jìn)GEICO的股票。在幾個月内，伯克希爾購買了該公司約三分之一的股份，後(hòu)來在伯克希爾沒(méi)有增加一分錢投資的情況下，我們所持GEICO的股份達到了二分之一。這(zhè)種(zhǒng)驚人的增長(cháng)之所以發(fā)生，是因爲GEICO在困境逆轉後(hòu)，一直在回購股票。總的來說，伯克希爾僅花了4700萬美元就買下了GEICO一半的資産，僅相當于你今天在紐約買一套豪華公寓的價格。

現在讓我們把時間快速推移到17年後(hòu)，即1993年，托尼-奈斯利被(bèi)提升爲GEICO的首席執行官。那時，GEICO的聲譽和盈利能(néng)力得到了恢複，但增長(cháng)并沒(méi)有恢複。事(shì)實上，到1992年底，該公司僅賣出190萬份汽車保單，遠低于危機前的最高水平。按美國(guó)汽車保險公司的銷售量比較，GEICO排名第七。

1995年末，在托尼令GEICO徹底恢複活力後(hòu)，伯克希爾提出以23億美元收購GEICO剩餘的50%股份，這(zhè)一價格大約是我們收購該公司前一半資産價格的50倍（而人們總說我不會(huì)在高位購買資産）。我們的收購獲得了成(chéng)功，這(zhè)爲伯克希爾帶來了一家出色且很有發(fā)展潛力的公司，以及一位出色的CEO，他讓GEICO的發(fā)展超越了我的期望。

GEICO現在是美國(guó)第二大汽車保險公司，銷售額比1995年增長(cháng)了1200%。自收購以來，該公司的承保利潤總計爲155億美元（稅前），可供投資的流動資金已從25億美元增至221億美元。

根據我的估計，托尼對(duì)GEICO的管理使伯克希爾的内在價值增加了500多億美元。最重要的是，作爲一個管理者，從任何角度看他都(dōu)是一個榜樣(yàng)。他幫助他的4萬名員工發(fā)現并開(kāi)發(fā)出他們一直沒(méi)意識到的能(néng)力。

去年，托尼決定辭去CEO一職。6月30日，他把這(zhè)個職位移交給他的長(cháng)期合作夥伴比爾-羅伯茨（Bill Roberts）。我認識比爾并看著(zhe)他工作了幾十年，托尼再一次做出了正确的決定。托尼仍是GEICO的董事(shì)長(cháng)，他在餘生都(dōu)會(huì)盡心盡力幫助GEICO，他沒(méi)法不這(zhè)樣(yàng)做。

所有伯克希爾的股東都(dōu)應該感謝托尼，尤其是我。

投資

下面(miàn)，我們列出我們在2018年底擁有的市值最大的十五隻普通股投資。我們將(jiāng)我們在卡夫亨氏（Kraft Heinz）擁有的3億2544萬2152股排除在外，因爲伯克希爾是控股集團的一部分，因此必須爲這(zhè)種(zhǒng)“股權”投資方法負責。在伯克希爾的資産負債表上，按照美國(guó)通用會(huì)計準則（GAAP）計算，伯克希爾持有的卡夫亨氏資産價值爲138億美元。因分擔卡夫亨氏公司在2018年對(duì)無形資産進(jìn)行的大額注銷，上述數字有所降低。在年底，我們持有的卡夫亨氏資産市值爲140億美元，成(chéng)本基礎爲98億美元。

      圖注：*不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。**這(zhè)是我們的實際購買價格，也是我們的稅基。

查理和我并不認爲上面(miàn)提到的1728億美元隻是一些股票代碼，它們不應該是因爲“華爾街”降級、美聯儲行動預期、可能(néng)的政治形勢發(fā)展、經(jīng)濟學(xué)家的預測、或其他任何可能(néng)成(chéng)爲當天關注焦點的因素而不再玩的金融遊戲。

相反，我們從我們的持股中看到的是我們部分持有的衆多公司，按照加權基礎計算，他們在經(jīng)營業務所需的淨有形權益資本上的盈利約爲20%，還(hái)可以在不負擔過(guò)多債務的情況下賺取利潤。

在任何情況下，對(duì)這(zhè)類大型、成(chéng)熟和可理解企業的下單回報都(dōu)是可觀的。與很多投資者過(guò)去十年在債券上獲得的回報率相比，它們真是令人震驚——例如，30年期美國(guó)國(guó)債的收益率隻有3%甚至更低。

有時，對(duì)某隻股票的收購價格過(guò)高會(huì)導緻一家輝煌的企業淪爲一項糟糕的投資 -- 其痛苦如果不是永久的話，至少會(huì)持續很長(cháng)時間。不過(guò)，随著(zhe)時間的推移，投資表現與業務表現趨于一緻。而且，正如我接下來要說的，美國(guó)企業的曆史記錄是非同尋常的。

美國(guó)順風車

到今年3月11日，是我首次投資一家美國(guó)公司77周年的日子。那一年是1942年我11歲，我全身心投入，投資了114.75美元，這(zhè)是我六歲時開(kāi)始積攢的。我買的是3股城市服務公司（Cities Service）的優先股。我成(chéng)了一個資本家，感覺很好(hǎo)。

現在，讓我們回到我購買股票之前的兩(liǎng)段分别爲77年的時間裡(lǐ)。讓我們從1788年開(kāi)始，也就是喬治•華盛頓就任我們第一任總統的前一年。那時，有誰能(néng)想象他們的新國(guó)家在短短三個77年的時間裡(lǐ)會(huì)取得什麼(me)樣(yàng)的成(chéng)就呢？

在1942年之前的兩(liǎng)個77年期間，美國(guó)已從400萬人口——約占世界人口的0.5%——發(fā)展成(chéng)爲世界上最強大的國(guó)家。然而，在1942年的那個春天，它面(miàn)臨著(zhe)一場危機：美國(guó)及其盟友在我們三個月前才卷入的一場戰争中遭受了巨大的損失。壞消息天天傳來。

    盡管有令人震驚的頭條新聞，但幾乎所有的美國(guó)人在那年的3月11日都(dōu)相信會(huì)赢得戰争的勝利。他們的樂觀也不局限于這(zhè)一勝利。撇開(kāi)先天的悲觀主義者不談，美國(guó)人相信他們的孩子和後(hòu)代的生活會(huì)比他們自己的要好(hǎo)得多。

當然，這(zhè)個國(guó)家的公民明白，前方的道(dào)路不會(huì)一帆風順。從來都(dōu)不是。在其曆史的早期，我們的國(guó)家經(jīng)受了一場内戰的考驗，導緻4%的美國(guó)男人死亡，并導緻林肯總統公開(kāi)思考“一個如此理想和如此專注的國(guó)家能(néng)否長(cháng)久存在”。 在上世紀30年代，美國(guó)經(jīng)曆了“大蕭條”，一個嚴重失業的懲罰期。

然而，在1942年，當我購買股票的時候，這(zhè)個國(guó)家正期待戰後(hòu)的增長(cháng)，這(zhè)一信念被(bèi)證明是有充分根據的。事(shì)實上，這(zhè)個國(guó)家的成(chéng)就可以說是令人歎爲觀止的。

讓我們用數字來說明：如果我的114.75美元被(bèi)投資在一個無傭金的标普500指數基金上，所有股息都(dōu)進(jìn)行再投資，那麼(me)到2019年1月31日，我所持股份的價值（稅前）將(jiāng)增至606811美元（這(zhè)是寫這(zhè)封信之前最新的可用數據）。這(zhè)相當于每1美元賺了5288美元。與此同時，當時一家免稅機構，比如養老基金或大學(xué)捐贈基金的100萬美元投資將(jiāng)增加到53億美元左右。

讓我再加上一項我相信會(huì)令你震驚的計算：如果假想這(zhè)家機構每年向(xiàng)投資經(jīng)理及顧問等各類“幫手”支付1%的資産，其最終收益便會(huì)減少一半，隻能(néng)增至26.5億元。這(zhè)就是77年時間裡(lǐ)，當标普500指數實際上實現了11.8%的年回報率，再用減少1個百分點的10.8%增長(cháng)率重新計算時所發(fā)生的事(shì)情。

那些經(jīng)常鼓吹政府預算赤字會(huì)帶來厄運的人（就像我多年來經(jīng)常做的那樣(yàng)）可能(néng)會(huì)注意到，在我人生過(guò)去的77年裡(lǐ)，我們的國(guó)債增長(cháng)了大約400倍。這(zhè)是40000%！假設你已預見到這(zhè)種(zhǒng)增長(cháng)，并對(duì)赤字失控和貨币貶值的前景感到恐慌。爲了“保護”自己，你可能(néng)會(huì)避開(kāi)股票，轉而選擇使用你的114.75美元購買3.25盎司的黃金。

這(zhè)種(zhǒng)所謂的保護會(huì)帶來什麼(me)呢？你現在的資産價值僅約爲4200美元，不到美國(guó)企業中一個簡單的無管理投資所實現收益的1%。這(zhè)種(zhǒng)神奇的金屬無法與美國(guó)人的勇氣相比。

我們國(guó)家幾乎難以置信的繁榮是以兩(liǎng)黨合作的方式實現的。自1942年以來，我們有7位共和黨總統和7位民主黨總統。在他們任期内，這(zhè)個國(guó)家在不同時期經(jīng)曆了病毒式的通貨膨脹、達21%的最優惠利率、幾場有争議且代價高昂的戰争、總統辭職、房屋價值全面(miàn)崩潰、導緻社會(huì)癱瘓的金融恐慌以及一系列其他問題。所有這(zhè)些都(dōu)産生了可怕的頭條新聞，而現在一切都(dōu)已成(chéng)爲曆史。

聖保羅大教堂的建築師克裡(lǐ)斯多佛·雷恩（Christopher Wren）就葬在倫敦的那座教堂裡(lǐ)。在他的墓旁貼著(zhe)這(zhè)樣(yàng)的描述（從拉丁文翻譯過(guò)來）：“如果你想尋找我的紀念碑，看看你的周圍。”那些對(duì)美國(guó)經(jīng)濟劇本持懷疑态度的人，應該思考一下他傳遞的信息。

    1788年——回到我們的起(qǐ)點——除了一小群雄心勃勃的人，以及一個旨在將(jiāng)他們的夢想變成(chéng)現實的、尚處萌芽狀态的治理框架之外，真的沒(méi)有什麼(me)特别的。今天，美聯儲估計我們的家庭财富爲108萬億美元，這(zhè)個數字規模高到幾乎讓人難以理解。

還(hái)記得在這(zhè)封信的先前部分，我描述留存收益是伯克希爾繁榮的關鍵嗎？美國(guó)也是如此。在美國(guó)的會(huì)計制度中，類似項目被(bèi)稱爲“儲蓄”。“儲蓄”我們所有的。如果我們的祖先把他們生産的東西全部消費掉，就不會(huì)有投資，不會(huì)有生産率提升，也不會(huì)有生活水平的飛躍。

查理和我高興地承認，伯克希爾的成(chéng)功在很大程度上隻是我認爲應該被(bèi)稱爲“美國(guó)順風”的産物。對(duì)于美國(guó)企業或個人來說，吹噓自己“單槍匹馬就完成(chéng)了這(zhè)一切”已不能(néng)用傲慢來形容。在諾曼底整齊排列的簡單白色十字架應該讓那些做出如此聲明的人感到羞愧。

世界上還(hái)有許多其他國(guó)家有著(zhe)光明的前途。關于這(zhè)一點，我們應該感到高興：如果所有的國(guó)家繁榮，美國(guó)將(jiāng)更加繁榮，也將(jiāng)更加安全。在伯克希爾哈撒韋，我們希望在海外大舉投資。

   然而，在未來的77年裡(lǐ)，我們的主要收益幾乎肯定將(jiāng)來自“美國(guó)順風”。我們很幸運——非常幸運——有這(zhè)種(zhǒng)力量在我們身後(hòu)。

年度股東大會(huì)

伯克希爾2019年股東大會(huì)將(jiāng)在5月4日周六舉行。如果您考慮參加，查理和我希望你來，請參閱A-2頁和A-3頁裡(lǐ)面(miàn)的時間表。這(zhè)麼(me)多年來，股東大會(huì)的日程安排基本上都(dōu)差不多。

如果您不能(néng)親自來奧馬哈，那也請您觀看雅虎的網絡直播。雅虎的Andy Serwer和他的同事(shì)有關大會(huì)的報道(dào)非常精彩。他們將(jiāng)直播整個股東大會(huì)，并采訪身在美國(guó)和海外的許多伯克希爾高管、名人、金融專家和股東。自從雅虎開(kāi)始直播股東大會(huì)以來，全世界對(duì)每年五月第一個周六發(fā)生在奧馬哈的事(shì)情産生了濃厚興趣。雅虎的直播將(jiāng)于美國(guó)中部标準時間上午8：45分（新浪财經(jīng)注：北京時間5月4日晚21：45）開(kāi)始，直播還(hái)提供中文普通話翻譯。

在過(guò)去的54年裡(lǐ)，查理和我都(dōu)熱愛我們的工作。每天，我們都(dōu)在做我們想做的事(shì)情，與我們喜歡和信任的人一起(qǐ)工作。現在，新的管理結構讓我們的生活更加愉快。

整個團隊，在Ajit和Greg的指揮下，業務在逐漸擴展，現金像尼亞加拉瀑布一樣(yàng)流入。我們擁有一批才華橫溢的管理者和堅如磐石的企業文化。股東們，無論未來如何演變，你們的公司都(dōu)能(néng)應付自如。

                            沃倫-巴菲特  董事(shì)長(cháng)

                               2019年2月23日

巴菲特2019年股東信英文全文地址：http://www.berkshirehathaway.com/letters/2018ltr.pdf