緻伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

根據美國(guó)通用會(huì)計準則（GAAP），伯克希爾2018年盈利40億美元，其中包括：2018年公司運營利潤爲248億美元，30億美元的非現金虧損（無形資産減值）幾乎都(dōu)來源自我們對(duì)卡夫亨氏的持股，28億美元的實際資本收益來自賣出所投資證券，206億美元的虧損來自我們投資組合中未實現資本利得的減值。

美國(guó)通用會(huì)計準則的新規定要求我們在收益中包括最後(hòu)一項。正如我在2017年年報中所強調的，無論是伯克希爾副董事(shì)長(cháng)查理-芒格，還(hái)是我都(dōu)不認爲這(zhè)條規則是明智的。相反，我們兩(liǎng)人一直認爲，在伯克希爾，這(zhè)種(zhǒng)按市值計價的變化將(jiāng)導緻“我們的淨利潤出現劇烈而無常的波動”。

這(zhè)一預言的準确性可以從我們2018年的季度财報中看出。在第一和第四季度，我們分别報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們分别報告了120億美元和185億美元的利潤。與這(zhè)些劇烈波動形成(chéng)鮮明對(duì)比的是，伯克希爾旗下的許多業務在各個季度都(dōu)實現了持續且令人滿意的運營利潤。全年來說，這(zhè)些業務的利潤比2016年176億美元的高點還(hái)要高出41%。

我們每季度的GAAP收益的大幅波動將(jiāng)不可避免地繼續下去。這(zhè)是因爲我們龐大的股票投資組合——截至2018年底價值接近1730億美元——經(jīng)常會(huì)經(jīng)曆單日20億美元或更多的價值波動，而新規則都(dōu)要求我們必須立即將(jiāng)這(zhè)些波動計入我們的淨利潤。事(shì)實上，在股價高度波動的第四季度，我們有好(hǎo)幾天都(dōu)經(jīng)曆了單日“盈利”或“虧損”超過(guò)40億美元。

我們對(duì)此的建議？請關注運營收益，少關注其它任何形式的暫時收益或損失。我的這(zhè)番話絲毫不削弱我們的投資對(duì)伯克希爾的重要性。随著(zhe)時間推移，我和查理預計我們的投資將(jiāng)帶來可觀收益，盡管時機具有高度不确定性。

長(cháng)期閱讀我們年度報告的讀者會(huì)發(fā)現今年這(zhè)封信的開(kāi)頭與往年不同。在近30年的時間裡(lǐ)，給股東信的第一段都(dōu)描述了伯克希爾每股賬面(miàn)價值的百分比變化。現在是時候放棄這(zhè)種(zhǒng)做法了。

事(shì)實是，伯克希爾賬面(miàn)價值的年度變化——它不會(huì)再出現在股東信第2頁。這(zhè)種(zhǒng)做法已經(jīng)失去了其曾有的意義。有三種(zhǒng)情況使它失去了關聯性。首先，伯克希爾哈撒韋(303300, 1300.00, 0.43%)已經(jīng)逐漸從一家股票投資公司轉變爲一家經(jīng)營企業型公司。

查理和我預計這(zhè)種(zhǒng)轉變將(jiāng)以一種(zhǒng)不規則的方式繼續下去。其次，盡管我們的股權價值是按市場價格計算的，但根據會(huì)計準則，我們旗下所運營公司被(bèi)計入的帳面(miàn)價值遠低于其當前價值，這(zhè)種(zhǒng)錯配在近幾年越來越明顯。

第三，随著(zhe)時間的推移，伯克希爾很可能(néng)會(huì)成(chéng)爲其股票的重要回購方，回購將(jiāng)發(fā)生在股價高于賬面(miàn)價值，但低于我們對(duì)其内在價值的估計之時。這(zhè)種(zhǒng)收購的數學(xué)原理很簡單：每筆收購都(dōu)使每股内在價值上升，而使每股賬面(miàn)價值下降。兩(liǎng)者結合將(jiāng)導緻賬面(miàn)價值越來越脫離經(jīng)濟現實。

在未來的财務業績表中，我們將(jiāng)關注伯克希爾的市場價格。市場可能(néng)非常反複無常：隻需看看第2頁列出的54年曆史業績便知。然而，随著(zhe)時間推移，伯克希爾的股價將(jiāng)提供最佳的業績衡量标準。

在繼續講之前，我要告訴你們一些真正的好(hǎo)消息——這(zhè)些都(dōu)沒(méi)有反映在我們的财務報表中。它涉及我們在2018年初進(jìn)行的管理層改革，當時Ajit Jain受命負責所有保險業務，而Greg Abel則獲得統管所有其他業務的授權。這(zhè)些分權早就應該進(jìn)行了。伯克希爾現在的管理，比我獨自監督運營時要好(hǎo)得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。

現在讓我們來看看你擁有些什麼(me)。

要看森林，忘記樹木

投資者在評估伯克希爾時，有時候會(huì)過(guò)度關注我們衆多不同業務的細節，也就是我們所謂的“樹木”。由于我們有大量不同的樣(yàng)本——從細嫩枝條到參天巨木，分析這(zhè)些樣(yàng)本會(huì)讓人頭腦發(fā)麻。我們的有些樹木可能(néng)罹患疾病，可能(néng)撐不過(guò)10年了。而其他一些樹木，必將(jiāng)成(chéng)長(cháng)得高大健美。

幸運的是，想要粗略估計伯克希爾的内在商業價值，沒(méi)有必要單獨去評估每一棵樹。那是因爲我們的森林包含五個重要的“果林”，每個果林都(dōu)可以相當準确地進(jìn)行整體評估。其中四個果林是按照不同的業務和金融資産劃分的集群，這(zhè)樣(yàng)很容易理解。第五個果林——即我們龐大而多樣(yàng)化的保險業務——以不太明顯的方式爲伯克希爾提供了巨大的價值，我將(jiāng)在本函後(hòu)面(miàn)解釋。

在我們更仔細地研究前四個果林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目标：部分或全額購買具有良好(hǎo)管理的和持久經(jīng)濟特征的企業。我們還(hái)需要以合理的價格購買這(zhè)些資産。

有時候，我們可以購買通過(guò)了我們考驗的公司的控制權。但更常見的是，我們要在上市公司中發(fā)現我們尋求的特性，進(jìn)而收購5%到10%的股權。在美國(guó)企業中，我們雙管齊下的大規模資本配置方法很少見，但它會(huì)給我們帶來重要的優勢。

近年來，我們遵循的合理做法是明确的：許多股票爲我們提供的資金，遠遠超過(guò)我們通過(guò)整體收購該企業所獲得的資金。這(zhè)種(zhǒng)差異導緻我們去年購買了約430億美元的可出售股票，而僅售出190億美元股票。查理和我認爲，我們投資的公司提供了極好(hǎo)的價值，其回報遠遠超過(guò)收購交易。

盡管我們最近增持了可出售的股票，但伯克希爾的森林中最有價值的果林仍然是伯克希爾控制的數十家非保險業務公司（通常擁有100%的所有權，從不低于80%）。這(zhè)些子公司去年賺到168億美元。此外，當我們說“賺”時，我們說的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎勵（包括現金和股票獎勵）、重組開(kāi)支、折舊以及總部辦公經(jīng)費之後(hòu)的盈利。

    這(zhè)種(zhǒng)收入與華爾街銀行家和企業CEO們經(jīng)常吹捧的收入大不一樣(yàng)。很多時候，他們的演示文稿都(dōu)有“調整後(hòu)EBITDA”，即扣除了許多太過(guò)真實的成(chéng)本之後(hòu)的、經(jīng)過(guò)重新定義了的所謂“收益”。

例如，管理層有時聲稱，他們公司基于股票的薪酬不應算作支出。（那它還(hái)能(néng)是什麼(me)呢？來自股東的禮物？）重組開(kāi)支？好(hǎo)吧，也許去年的精确重組不會(huì)再發(fā)生了。但這(zhè)樣(yàng)或那樣(yàng)的重組在商業中是很常見的——伯克希爾在這(zhè)條路上已經(jīng)走了幾十次，我們的股東總是承擔這(zhè)樣(yàng)做的成(chéng)本。

亞伯拉罕•林肯曾經(jīng)提出過(guò)這(zhè)樣(yàng)的問題：“如果你將(jiāng)狗的尾巴當作一條腿，那麼(me)它有多少條腿？”然後(hòu)他回答了自己的問題：“還(hái)是四條，因爲把尾巴稱爲一條腿并不代表它就是一條腿。” 林肯在華爾街會(huì)倍感孤獨的。

查理和我堅定認爲，我們14億美元的收購相關攤銷開(kāi)支（詳見K-84頁）不是真正的經(jīng)濟成(chéng)本。當我們同時評估私營企業和有價證券時，我們將(jiāng)這(zhè)種(zhǒng)攤銷“成(chéng)本”加到GAAP收益中。

相比之下，伯克希爾84億美元的折舊開(kāi)支低估了我們真正的經(jīng)濟成(chéng)本。事(shì)實上，我們每年都(dōu)需要花費超過(guò)這(zhè)個數額，才能(néng)使我們的許多業務保持競争力。除了這(zhè)些“維持”資本支出外，我們還(hái)花費大量資金追求增長(cháng)。總體而言，伯克希爾去年在工廠、設備和其他固定資産上的投資達到創紀錄的145億美元，其中89%用于美國(guó)。

伯克希爾價值第二的“果林”是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權。如前所述，截至年底，我們的股票投資價值近1730億美元，遠遠高于其成(chéng)本。如果該投資組合按年底時的價值出售，僅聯邦所得稅就要繳納約147億美元。很有可能(néng)的是，我們將(jiāng)持有這(zhè)些股票中的大部分很長(cháng)一段時間。不過(guò)，最終的收益總會(huì)産生稅收，無論出售時的稅率如何。

我們的被(bèi)投資方去年給了我們38億美元股息，這(zhè)個數字在2019年還(hái)會(huì)增加。然而，遠比股息更重要的是，這(zhè)些公司每年留存的巨額利潤。考慮一下，作爲一個指标，這(zhè)些數字隻涵蓋了我們最大的五個持倉股。

GAAP——它規定了我們報告的收益——不允許我們將(jiāng)被(bèi)投資企業的留存收益包括在我們的财務賬戶中。但這(zhè)些收益對(duì)我們來說有著(zhe)巨大的價值：多年來，我們的被(bèi)投資方（視爲一個整體）留存的利潤最終爲伯克希爾帶來了資本收益，相對(duì)這(zhè)些公司爲我們再投資的每一美元，它們給我們帶來的資本收益之和超過(guò)1美元。

我們所有的主要資産都(dōu)有很好(hǎo)的經(jīng)濟價值，而且大多數公司都(dōu)用留存收益的一部分來回購他們的股份。我們非常喜歡這(zhè)一點：如果查理和我認爲被(bèi)投資方的股票被(bèi)低估了，那麼(me)當管理層利用部分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會(huì)感到很高興。

以下是上表中的一個例子：伯克希爾在美國(guó)運通的持股量在過(guò)去八年中保持不變。同時，由于公司回購，我們的所有權份額從12.6%增到17.9%。去年，在美國(guó)運通賺取的69億美元中伯克希爾所占的份額爲12億美元，相當于我們爲購買這(zhè)家公司股權支付的13億美元的96%。當收益增加且在外流通股數量下降時，股權所有者 - 随著(zhe)時間的推移 - 通常會(huì)表現良好(hǎo)。

伯克希爾的第三類資産是我們與他方共享控制權的四個公司。我們在這(zhè)些企業稅後(hòu)運營利潤中的份額分别爲：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%，Pilot Flying J的38.6% - 2018年總計約13億美元。

我們資産的第四部分，伯克希爾持有價值1120億美元的美國(guó)國(guó)債和其他現金等價物，另有200億美元的各類固定收益工具。我們認爲這(zhè)些儲備中有一部分是不可動用的，我們承諾永遠持有至少200億美元的現金等價物，以防範外部災難。我們還(hái)承諾避免任何可能(néng)威脅到我們維護這(zhè)一緩沖資本的行動。

伯克希爾將(jiāng)永遠是一個金融堡壘。在管理的過(guò)程中，我會(huì)犯一些代價高昂的委托錯誤，也會(huì)錯過(guò)很多機會(huì)，其中一些對(duì)我來說是顯而易見的。有時，随著(zhe)投資者逃離股市，我們的股票會(huì)暴跌。但是我絕不會(huì)冒現金短缺的風險。

未來幾年，我們希望將(jiāng)大量過(guò)剩流動性轉移到伯克希爾長(cháng)久擁有的業務上。然而，眼下的前景并不樂觀：對(duì)于那些擁有良好(hǎo)長(cháng)期前景的企業來說，價格高得離譜。

這(zhè)一令人失望的現實意味著(zhe)，到2019年，我們可能(néng)會(huì)再次增持已有的有價證券。盡管如此，我們仍然希望能(néng)獲得“大象”級的收購。即使在我們分别達到88歲和95歲的時候——我是其中年輕的那位，這(zhè)種(zhǒng)前景也會(huì)讓我和查理的心跳加快。（僅僅是寫可能(néng)會(huì)有一筆大買賣，就會(huì)使我的脈搏跳得飛快。）

我對(duì)購買更多股票的預期并不是看漲市場。查理和我不知道(dào)股市下周或明年的走勢如何。這(zhè)種(zhǒng)預測從來都(dōu)不是我們行動的一部分。相反，我們的思維集中在計算一項有吸引力業務的一部分價值是否高于其市場價格。

我相信，伯克希爾的内在價值可以通過(guò)將(jiāng)我們四大類資産的價值加起(qǐ)來，然後(hòu)減去出售有價證券最終應繳納的稅款，來近似衡量。

你可能(néng)會(huì)問，如果我們出售我們的某些全資企業，伯克希爾可能(néng)會(huì)承擔的主要稅務成(chéng)本是否應該得到免稅額。忘記這(zhè)個想法吧：我們賣掉任何一家出色的公司都(dōu)是愚蠢的，即使出售它不需要繳任何的稅。真正優秀的企業非常難找到。賣掉任何你足夠幸運才擁有的東西是毫無意義的。

在計算伯克希爾旗下非保險公司的收益時，我們所有債務的利息成(chéng)本都(dōu)被(bèi)當成(chéng)開(kāi)支減掉了。除此之外，我們對(duì)前四類資産大部分所有權的獲得，都(dōu)是由伯克希爾的第五類資産組合——一系列出色的保險公司來提供資金。我們把這(zhè)些資金稱爲“浮存資金”，我們希望随著(zhe)時間的推移，這(zhè)些資金是零成(chéng)本的，甚至可能(néng)更低。我們將(jiāng)在這(zhè)封信的後(hòu)面(miàn)解釋浮存資金的特性。

最後(hòu)，一個關鍵且持久的要點是：伯克希爾通過(guò)將(jiāng)五類資産整合成(chéng)一個實體來實現價值最大化。這(zhè)種(zhǒng)安排使我們能(néng)夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業風險，避免孤立，以極低成(chéng)本爲資産提供資金，偶爾利用稅收效益，并將(jiāng)管理費用降至最低。

在伯克希爾，整體效益大于其實是遠大于各部分之和。

回購與報告

之前我提到過(guò)伯克希爾會(huì)時不時地回購自己的股票。假設我們以低于伯克希爾内在價值的價格購買股票（這(zhè)肯定是我們的意圖），回購將(jiāng)對(duì)那些即將(jiāng)離開(kāi)公司的股東和留下來的股東都(dōu)有利。

的确，對(duì)那些即將(jiāng)離開(kāi)的人來說，回購的好(hǎo)處微乎其微。這(zhè)是因爲我們的謹慎購買將(jiāng)使伯克希爾股價受到的影響降至最低。盡管如此，在市場上有一個額外的買家對(duì)賣家總歸還(hái)是有好(hǎo)處的。

對(duì)于留下的股東，好(hǎo)處是顯而易見的：如果市場對(duì)即將(jiāng)離開(kāi)的股東的持股價值定價爲每1美元爲90美分，那麼(me)，留下股東的持股價值將(jiāng)随著(zhe)每一次回購提高。顯然，回購應該是對(duì)價格敏感的：盲目回購高估的股票會(huì)摧毀價值，許多過(guò)于樂觀的公司首席執行官們不理解這(zhè)一點。

當一家公司說它在考慮回購時，至關重要的是，所有股東-合作夥伴都(dōu)能(néng)獲得他們需要的信息，以便對(duì)其價值做出明智的評估。提供這(zhè)些信息是我和查理在這(zhè)份報告中正在試圖做的。我們不希望合夥人因爲被(bèi)誤導或信息不充分而將(jiāng)股份賣回公司。

然而，一些賣家可能(néng)不同意我們的價值評估，其他人可能(néng)發(fā)現比伯克希爾股票更具吸引力的投資機會(huì)。第二種(zhǒng)人中的一些人可能(néng)是正确的：毫無疑問，許多股票將(jiāng)帶來比我們大得多的收益。

此外，有些股東會(huì)決定，是時候讓他們或他們的家人成(chéng)爲淨消費者，而不是繼續積累資本。查理和我現在還(hái)沒(méi)有興趣加入他們。也許到了老年，我們會(huì)成(chéng)爲揮金如土的人。

54年來，我們在伯克希爾的管理決策都(dōu)是從股東的角度出發(fā)的，而不考慮賣出股票而離開(kāi)的股東的想法。因此，我和查理從不關注當前季度的業績。

事(shì)實上，伯克希爾哈撒韋可能(néng)是《财富》500強中唯一一家不準備月度收益報告或資産負債表的公司。當然，我會(huì)定期查看大多數子公司的月度财務報告。但查理和我隻會(huì)按季查看伯克希爾的整體收益和财務狀況。

此外，伯克希爾沒(méi)有全公司範圍的預算（盡管我們的許多子公司認爲這(zhè)有用）。我們不這(zhè)麼(me)做，意味著(zhe)母公司從來沒(méi)有一個“量化”季度目标。避免使用這(zhè)種(zhǒng)預算工具會(huì)向(xiàng)我們的許多經(jīng)理人傳遞一個重要的信息，強化我們所珍視的文化。

多年來，查理和我目睹了各種(zhǒng)各樣(yàng)的不良企業行爲，包括會(huì)計和運營方面(miàn)的，都(dōu)是因爲管理層爲滿足華爾街期望的願望而導緻的。爲了不讓“華爾街的人”失望，開(kāi)始時隻是“無辜”的捏造——比如季度末的貿易數據、對(duì)不斷上升的保險損失視而不見、或動用“小金庫”儲備——這(zhè)可能(néng)成(chéng)爲走向(xiàng)全面(miàn)欺詐的第一步。“就這(zhè)一次”很可能(néng)是首席執行官的初衷，但最終的後(hòu)果會(huì)很可怕。如果老闆可以稍微欺騙一下，那麼(me)下屬也很容易爲類似的行爲找到借口。

在伯克希爾，我們的聽衆既不是華爾街分析師，也不是評論員：查理和我都(dōu)在爲我們的股東-合作夥伴工作。流向(xiàng)我們的數字就是我們發(fā)送給您的數字。

非保險業務——從棒棒糖到火車頭

讓我們再看看伯克希爾公司最有價值的小果林吧——即我們的非保險業務集合，記住，我們不希望不必要地向(xiàng)競争對(duì)手提供可能(néng)對(duì)它們有用的信息。關于具體業務運營的細節，詳見K-5至K-22以及K-40至K-51頁面(miàn)。

作爲一個整體，這(zhè)些業務部門2018年的稅前收入爲208億美元，較2017年增長(cháng)24%，其中我們在2018年進(jìn)行的收購對(duì)其貢獻甚微。

在這(zhè)次讨論中，我會(huì)堅持使用稅前數字。但上述這(zhè)些業務部門2018年的稅後(hòu)收入增幅較大，達到47%，這(zhè)在很大程度上應歸功于2018年初開(kāi)始實行的降低企業稅率政策。讓我們看看爲何其影響如此之大。

先說說經(jīng)濟現實吧：無論喜歡與否，美國(guó)政府與伯克希爾公司的盈利有關聯，其規模取決于美國(guó)國(guó)會(huì)。實際上，美國(guó)财政部擁有我們的的一種(zhǒng)特别股票，不妨稱之爲AA股，并憑借這(zhè)些股票從伯克希爾公司獲得大量“股息”（即稅收）。在2017年，如同往年一樣(yàng)，企業稅率爲35%，這(zhè)意味著(zhe)财政部持有的AA股表現很好(hǎo)。實際上，财政部持有的“股票”，在我們于1965年開(kāi)始接管時分文未付，到現在已演變成(chéng)每年向(xiàng)聯邦政府提供數十億美元的控股權。

但在去年，當企業稅率降至21%時，這(zhè)些政府“所有權”中的40%（稅率從35%下降至21%）被(bèi)免費轉交給伯克希爾。因此，我們的A股和B股股東的股票收益得到大幅提升。

這(zhè)種(zhǒng)情況顯著提高了你我擁有的伯克希爾股票的内在價值。此外，同樣(yàng)的變化提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的内在價值。

這(zhè)些是主要因素。但還(hái)有其他一些降低我們的收入的因素需要考慮。例如，我們的大型公用事(shì)業運營所帶來的稅收優惠會(huì)傳遞給客戶。同時，我們從國(guó)内公司獲得的大量股息的适用稅率幾乎沒(méi)有變化，約爲13%。（這(zhè)種(zhǒng)較低的利率一直是合乎邏輯的，因爲我們的被(bèi)投資公司已對(duì)他們向(xiàng)我們支付的收益繳納過(guò)稅收。）但總的來說，新法律使我們的業務和我們擁有的股票更有價值。

這(zhè)表明我們又重新返回了對(duì)非保險業務表現的倚重。我們在這(zhè)個小果林裡(lǐ)的兩(liǎng)個高聳的紅杉是BNSF和伯克希爾哈撒韋能(néng)源公司（Berkshire Hathaway Energy，擁有90.9%的股票）。兩(liǎng)者相加，他們去年的稅前收入爲93億美元，比2017年增長(cháng)了6%。您可以在K-5至K-10頁和K-40至K-45頁上閱讀更多關于這(zhè)些業務的信息。

我們接下來的五家非保險子公司，按收益排名（但下文是按字母順序），分别是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，其2018年的稅前收入總額爲64億美元，2017年爲55億美元。

按照同樣(yàng)的排名方式接下來的五家公司（即Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI公司），去年的稅前總收入爲24億美元，2017爲21億美元。

伯克希爾公司擁有的其他非保險公司，2018年的稅前收入總和爲36億美元，2017年爲33億美元。

保險、“浮存資金” 和伯克希爾的資金

我們的财産/意外傷害（P/C）保險業務——我們的第五個果林——自1967年以來一直是推動伯克希爾增長(cháng)的引擎，那一年，我們以860萬美元收購了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，National Indemnity是以淨資産衡量全球最大的财産/意外傷害保險公司。

我們被(bèi)P/C業務吸引的原因之一是該行業的商業模式：P/C保險公司預先收取保險費，然後(hòu)支付索賠金。在極端情況下，如接觸石棉或嚴重工作場所事(shì)故所引起(qǐ)的索賠，付款可能(néng)會(huì)持續數十年。

這(zhè)種(zhǒng)現在收錢、以後(hòu)付款的模式使得P/C公司能(néng)持有大量資金，我們稱之爲“浮存資金”- 最終將(jiāng)流向(xiàng)其他公司。與此同時，保險公司爲了自己的利益，可以將(jiāng)這(zhè)些浮存資金進(jìn)行投資。盡管個别保單和索賠會(huì)來來去去，但保險公司持有的浮存資金通常相對(duì)于保費數額而言相當穩定。因此，随著(zhe)業務發(fā)展，我們的浮存資金也随之增長(cháng)。它是如何增長(cháng)的，如下表所示：

我們可能(néng)遲早會(huì)經(jīng)曆浮存資金的下降，如果這(zhè)樣(yàng)，這(zhè)種(zhǒng)下降也將(jiāng)是非常緩慢的，從外部看，任何一年都(dōu)不會(huì)超過(guò)3%。我們保險合同的性質使我們永遠不可能(néng)受制于對(duì)我們現金資源具有重要意義款項的即期或短期要求。這(zhè)種(zhǒng)結構是經(jīng)過(guò)設計的，是我們保險公司無與倫比的财務實力的重要組成(chéng)部分。這(zhè)種(zhǒng)力量永遠不會(huì)被(bèi)削弱。

如果我們的保費超過(guò)我們的總開(kāi)支和最終的損失，我們的保險業務登記的承保利潤，將(jiāng)增加浮存資金所産生的投資收益。當賺到這(zhè)樣(yàng)的利潤時，我們享受了免費資金的使用，而且更好(hǎo)的是，因爲持有這(zhè)些資金還(hái)能(néng)獲得回報。

不幸的是，所有保險公司都(dōu)希望實現這(zhè)一令人高興的結果，這(zhè)造成(chéng)了激烈的競争，甚至有時導緻整個P/C行業出現重大承保虧損。實際上，這(zhè)一虧損正是該行業持有浮存資金所付出的代價。這(zhè)種(zhǒng)競争态勢幾乎注定了保險行業 -- 盡管其所有公司都(dōu)享有浮存收入 -- 與其他美國(guó)行業相比，其有形淨資産低于正常回報率的記錄將(jiāng)繼續下去。

盡管如此，我還(hái)是喜歡我們自己的前景。伯克希爾無與倫比的财務實力使我們在投資浮存資金方面(miàn)的靈活性大大超過(guò)了P/C公司通常可獲得的靈活性。我們可利用的許多替代辦法總是一種(zhǒng)優勢，偶爾也會(huì)提供重大的機會(huì)。當其他保險公司受到限制時，我們的選擇就會(huì)擴大。

此外，我們的P/C公司有出色的承保記錄。過(guò)去16年中，伯克希爾有15年實現了承保盈利，隻有2017年除外，當時我們稅前虧損了32億美元。整個16年的時間裡(lǐ)，我們的稅前收益總計270億美元，其中20億美元是2018年錄得的。

這(zhè)一記錄并非偶然：嚴格的風險評估是我們保險經(jīng)理每天關注的焦點，他們知道(dào)，浮存資金可能(néng)會(huì)被(bèi)糟糕的承保結果所淹沒(méi)。所有的保險公司都(dōu)隻是嘴上說說而已。而在伯克希爾，這(zhè)已經(jīng)成(chéng)爲一種(zhǒng)宗教，舊約風格式的宗教。

在大多數情況下，企業的資金來自兩(liǎng)個來源——借債和發(fā)股。在伯克希爾，我們還(hái)有兩(liǎng)支“箭”要談，讓我們先談談傳統的組成(chéng)部分。

我們很少使用借債。應該指出的是，許多基金經(jīng)理將(jiāng)不同意這(zhè)一政策，他們辯稱，巨額債務會(huì)給股東帶來豐厚回報。而這(zhè)些更具冒險精神的首席執行官們大多數時候都(dōu)是對(duì)的。

然而，在罕見且不可預測的時間周期内，信貸會(huì)消失，債務在财務上會(huì)變得緻命。一個俄羅斯輪盤賭的等式——通常是赢，偶爾是輸——對(duì)于那些從一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分擔其下跌期的人來說，或許在财務上是明智的。但這(zhè)種(zhǒng)策略對(duì)伯克希爾來說是瘋狂的。理性的人不會(huì)爲了他們沒(méi)有和不需要的東西去冒險。

你在我們的合并資産負債表上看到的大部分債務——見第K-65頁——都(dōu)屬于我們的鐵路和能(néng)源子公司，它們都(dōu)是重資産的公司。在經(jīng)濟衰退期間，這(zhè)些企業産生的現金仍然充裕。他們使用的債務既适合于他們的運營，也不受伯克希爾的擔保。

我們的權益資本則是另一回事(shì)：伯克希爾的3490億美元在美國(guó)企業界是無與倫比的。通過(guò)長(cháng)期保留所有收益，并允許複利發(fā)揮其魔力，我們積累了資金，使我們能(néng)夠購買和開(kāi)發(fā)前面(miàn)所描述的有價值的資産組合。如果我們遵循100%的派息政策，我們可能(néng)隻能(néng)使用1965财年開(kāi)始使用的那2200萬美元。

除了使用債務和股票，伯克希爾還(hái)從兩(liǎng)種(zhǒng)不太常見的融資渠道(dào)中獲得了重大利益。較大的是我所描述的浮存資金。到目前爲止，盡管這(zhè)些基金在我們的資産負債表上被(bèi)記錄爲一個巨大的可變現資産，但它們對(duì)我們産生的效用大于同等數量的股本。這(zhè)是因爲它們通常伴随著(zhe)承保收益。實際上，我們多年來一直因爲持有和使用他人的錢而獲得收益。

正如我以前經(jīng)常做的那樣(yàng)，我要強調的是，這(zhè)一令人高興的結果遠非是一件鐵闆釘釘的事(shì)情：在評估保險風險方面(miàn)的錯誤可能(néng)是巨大的，可能(néng)需要多年才能(néng)浮出水面(miàn)。（就像石棉案一樣(yàng)）一場巨大的災難將(jiāng)使卡特裡(lǐ)娜飓風和邁克爾飓風相形見绌——也許是明天，也許是幾十年後(hòu)。“大事(shì)件”可能(néng)來自飓風或地震等傳統源頭，也可能(néng)是完全出乎意料的事(shì)件，比如網絡攻擊造成(chéng)的災難性後(hòu)果超出了保險公司目前的預期。當這(zhè)樣(yàng)一場特大災難發(fā)生時，我們將(jiāng)分擔損失，而我們承擔的部分將(jiāng)是巨大的——非常巨大。然而，與許多其它保險公司不同，我們將(jiāng)尋求在第二天就增加業務。

最後(hòu)一個資金來源是遞延所得稅，伯克希爾在這(zhè)方面(miàn)也擁有不同尋常的優勢。這(zhè)些負債我們最終會(huì)支付，但同時它們是無息的。

如前所述，在我們的505億美元遞延稅項中，約有147億美元來自我們持有股票的未實現收益。這(zhè)些負債在我們的财務報表中按當前21%的公司稅率計算，但將(jiāng)按我們投資出售時的屆時稅率支付。從現在到那時，我們實際上擁有了一筆無息“貸款”，這(zhè)使有更多的錢在股票投資上爲我們所用，而無需使用其他渠道(dào)的融資。

此外，由于我們在計算目前必須繳納的稅款時能(néng)加速折舊廠房和設備等資産，我們的遞延稅款達到了283億美元。我們記錄的前端稅收節省將(jiāng)在未來幾年逐漸逆轉。然而，我們還(hái)會(huì)經(jīng)常購買額外的資産。隻要現行稅法有效，這(zhè)一資金來源的發(fā)展趨勢將(jiāng)是增長(cháng)的。

    随著(zhe)時間的推移，伯克希爾的融資基礎——就是我們資産負債表的右側欄——應該會(huì)增長(cháng)，主要來自我們所留存的收益。我們的任務就是用好(hǎo)資産負債表左側的錢，購買更有吸引力的資産。

巴菲特2019年緻股東公開(kāi)信（全譯文）（下）