緻伯克希爾哈撒韋股東：

伯克希爾2019财年基于通用會(huì)計準則（GAAP）的盈利爲814億美元。具體而言，這(zhè)一總數當中包含240億美元運營盈利，以及我們所持有股票産生的37億美元已兌現資本利得和537億美元的未兌現資本利得。前列所有均爲稅後(hòu)數據。

關于這(zhè)537億美元利得，必須做一個補充說明。根據2018年生效的新版通用會(huì)計準則，一家企業所持有的證券，即便是尚未兌現的利得和虧損淨變化也必須計入盈利數據。正如我們在去年股東信當中所澄清的，無論是我，還(hái)是和我一起(qǐ)管理伯克希爾的夥伴查理·芒格（Charlie Munger），我們對(duì)這(zhè)種(zhǒng)新規其實都(dōu)持保留态度。

這(zhè)種(zhǒng)新規會(huì)被(bèi)推出和采用，本質上說來，其實是标志著(zhe)會(huì)計專業理念的一次重大改變。2018年之前，通用會(huì)計準則堅持認爲，除非一家企業的生意就是證券交易本身，不然的話，投資組合當中未兌現的資本利得任何時候都(dōu)不該被(bèi)計入盈利，而未兌現的虧損也隻有在被(bèi)認爲是“非暫時性”的情況下才可以計入。現在，根據新規，伯克希爾必須將(jiāng)這(zhè)些數據計入每個季度的盈利之中，不管這(zhè)些證券的漲漲跌跌不管有多麼(me)起(qǐ)伏不定，可能(néng)會(huì)造成(chéng)怎樣(yàng)的影響——對(duì)于衆多投資者、分析師和評論家來說，這(zhè)也成(chéng)了他們必須掌握的新知識。

伯克希爾2018年和2019年的具體數據其實正清楚地證明了我們對(duì)新規的判斷的正當性。正如我們發(fā)布的數據所顯示的，2018年是股市遭遇不順的一年，我們未兌現的利得縮減了206億美元之多，于是我們當年度的通用會(huì)計準則盈利就隻剩下了40億美元。至于2019年，如前所述，由于股票價格的上漲，我們未兌現的利得猛增了537億美元，使得通用會(huì)計準則盈利達到了前面(miàn)所報告的814億美元。換言之，股市行情的變化使得我們的通用會(huì)計準則盈利猛增了令人瞠目結舌的1900％！

然而，與會(huì)計世界不同的是，在我們認爲的現實世界當中，伯克希爾所持有的股票總規模這(zhè)兩(liǎng)年一直保持在大約2000億美元的水平，這(zhè)些股票的内在價值也基本上都(dōu)是在穩步而堅實地增長(cháng)。

查理和我呼籲大家專注于運營盈利——我們的這(zhè)一數據2019年較之前一年基本沒(méi)有大的變化——同時不要去在意投資的季度或年度的利得或虧損，不管是已經(jīng)兌現的還(hái)是尚未兌現的。

我們的這(zhè)種(zhǒng)建議絕不是忽視或貶低伯克希爾這(zhè)些投資的價值。查理和我都(dōu)預計，我們的股票投資，雖然其一時間表現出的具體形态可能(néng)難以預測，高度不規律，但是長(cháng)期角度而言，注定會(huì)爲我們創造巨大的利得。我們爲何會(huì)如此樂觀？下面(miàn)的章節將(jiāng)會(huì)展開(kāi)讨論。

保留盈利的力量

1924年，一位名聲并不是那麼(me)顯赫的經(jīng)濟學(xué)家、理财顧問埃德加·勞倫斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）完成(chéng)了一本《普通股的長(cháng)期投資》（Common Stocks as Long Term Investments），這(zhè)雖然隻是一本薄薄的冊子，但是卻改變了整個投資世界的面(miàn)貌。事(shì)實上，撰寫這(zhè)本書的經(jīng)曆也改變了史密斯本人，迫使他開(kāi)始重新評估自己的投資信條。

剛開(kāi)始寫作的時候，他最初想要說明的觀點是，在通貨膨脹周期當中，股票的表現要好(hǎo)于債券，而在通貨緊縮周期當中，債券的回報則好(hǎo)過(guò)股票。看上去，這(zhè)樣(yàng)的觀點是合情合理的。可是接下來，史密斯自己都(dōu)吃了一驚。

事(shì)實上，在這(zhè)本書的最開(kāi)頭，史密斯就承認：“這(zhè)些研究本身就是對(duì)失敗的記錄——事(shì)實并不能(néng)支持預設的觀點。”然而，這(zhè)卻是投資者的幸事(shì)，因爲失敗迫使史密斯更加深入地思考，去探索到底該如何評估股票的價值。

要把握住史密斯到底洞見了些什麼(me)，我想最好(hǎo)還(hái)是引述一段關于他著作的最早期評論，來自約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）：“我一直讀完全書，才大緻搞清楚了史密斯先生最新奇的，當然也是最重要的觀點到底是什麼(me)。那些真正優秀的工業企業管理層是不會(huì)將(jiāng)他們每年所獲的利潤都(dōu)全部派發(fā)給股東的，這(zhè)是一個基本原則。哪怕不是所有年景，至少在好(hǎo)的年景下，這(zhè)些企業都(dōu)會(huì)留下一部分利潤，將(jiāng)其重新投入到其業務本身。這(zhè)樣(yàng)就創造出一種(zhǒng)有利于可靠的工業投資的複利運營模式。經(jīng)年累月，這(zhè)筆可靠的工業财富的真實價值就會(huì)以複利速度增長(cháng)，更不必說股東們還(hái)得到了源源不斷的股息。”

得到了這(zhè)位經(jīng)濟學(xué)大家的加持，史密斯一夜成(chéng)名。

在史密斯的這(zhè)本著作出版之前，保留盈利的做法居然會(huì)讓股東們都(dōu)感到不滿，這(zhè)樣(yàng)的邏輯，今人已經(jīng)很難理解了。畢竟，我們現在都(dōu)知道(dào)，當年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能(néng)夠積累起(qǐ)令人瞠目結舌的巨大财富，靠的就是保留住很大一部分企業盈利，將(jiāng)其投入未來的成(chéng)長(cháng)，創造出更大的利潤。事(shì)實上，不光是這(zhè)些巨頭們，在全美的範圍内，真不知有多少具體而微的資本家們是靠著(zhe)重複同樣(yàng)的劇本而發(fā)家緻富的。

然而，事(shì)實就是，在史密斯之前的年代當中，當企業所有權被(bèi)分割成(chéng)無數小片——“股票”，後(hòu)者的購買者們通常都(dōu)將(jiāng)自己的投資視作是針對(duì)市場行情變動的短期賭博，往最好(hǎo)聽裡(lǐ)說也不過(guò)就是投機而已——真正的紳士們青睐的是債券。

不管投資者們變聰明的速度有多麼(me)遲緩，到今天，保留盈利用于再投資的數學(xué)公式都(dōu)已經(jīng)被(bèi)大家充分理解了。曾經(jīng)被(bèi)凱恩斯評爲“新奇”的觀念，對(duì)于現在的高中生都(dōu)已經(jīng)是常識了——將(jiāng)儲蓄和複利結合，就可以創造奇迹。

在伯克希爾，查理和我一直以來都(dōu)高度重視有效地運用保留盈利。有些時候，這(zhè)份工作其實是很輕松的，可是在另外一些時候，這(zhè)份工作用“困難”來形容都(dōu)嫌不足——尤其是我們面(miàn)對(duì)著(zhe)體量巨大，而且還(hái)在持續膨脹的現金的時候。

我們想要將(jiāng)自己所保留的這(zhè)些資金投入使用，首選的目标就是投資于我們業已擁有的數量衆多、種(zhǒng)類繁雜的生意當中。單單在過(guò)去十年時間裡(lǐ)，伯克希爾的折舊支出就累計達到650億美元，而内部的地皮、廠房和設備投資累計更達到1210億美元。再投資于運營資産永遠都(dōu)是我們的優先考慮對(duì)象。

此外，我們還(hái)在持續尋求買進(jìn)新的企業的機會(huì)，隻要後(hòu)者能(néng)夠符合三個标準。首先，他們運營的淨有形資本必須能(néng)夠創造得體的回報。其次，經(jīng)理人必須是德才兼備，既有能(néng)力又誠實。最後(hòu)，買進(jìn)價格必須合理。

一旦我們找到了這(zhè)樣(yàng)的企業，隻要條件允許，我們都(dōu)會(huì)希望將(jiāng)其100％全部收購下來。遺憾的是，符合我們前面(miàn)全部要求的大規模收購機會(huì)其實頗爲稀有。在更多的時候，我們還(hái)是隻能(néng)去把握住股市波動當中湧現出的機會(huì)，去收購那些符合标準的上市公司的大量股份，但是往往并不能(néng)達到控股的程度。

無論我們到底是如何進(jìn)行的投資——是控股了這(zhè)些企業，還(hái)是隻通過(guò)市場購入了一大筆股權——伯克希爾的财務表現很大程度上都(dōu)將(jiāng)取決于我們所投資的這(zhè)些企業的未來盈利能(néng)力。隻不過(guò)，投資者必須明白，這(zhè)兩(liǎng)種(zhǒng)投資方式在會(huì)計層面(miàn)是存在著(zhe)巨大差異的。

那些我們控股的企業（具體定義爲伯克希爾持有50％以上股權），他們各自的盈利都(dōu)會(huì)直接計入我們報告的運營盈利數據。各位看到的就是實實在在的盈利。

至于那些非控股企業，即我們擁有相當數量股票的企業，隻有他們的股息才會(huì)被(bèi)計入伯克希爾報告的運營盈利數據。當然，他們也會(huì)有自己的保留盈利，用來投入運轉、創造更多附加值，但是這(zhè)一切都(dōu)不會(huì)從伯克希爾發(fā)布的盈利數據當中直接體現出來。

在幾乎所有其他的大企業财報當中，投資者都(dōu)不會(huì)看到伯克希爾這(zhè)種(zhǒng)高度重視和列出“未實現盈利”的做法。可是，對(duì)于我們而言，這(zhè)卻是一項非常重大，不容忽略的内容，必須詳細列出如下。

以下，我們將(jiāng)列出我們通過(guò)股市投資的10支最重要成(chéng)份股，具體條目包括我們持股占其全部股票的比例、我們所獲得的股息（基于當前年收益率、單位100萬美元），以及他們的盈利保留情況（2019年盈利減去已經(jīng)派發(fā)的普通股和優先股股息、單位100萬美元）。

顯然，這(zhè)些我們隻是部分擁有的企業，我們最終能(néng)夠記錄下來的已兌現利得是不會(huì)與他們保留盈利當中根據“我們”持股比例計算出的結果準确對(duì)應的。雖然遺憾，但是也不能(néng)不承認，有些時候，保留盈利也可能(néng)會(huì)無功而返。隻不過(guò)，不管是根據邏輯常識，還(hái)是根據我們過(guò)往的經(jīng)驗，我們都(dōu)更加傾向(xiàng)于相信，這(zhè)些企業和股票最終將(jiāng)實現的資本利得至少會(huì)與他們保留盈利當中屬于我們的份額相當，很可能(néng)還(hái)會(huì)猶有過(guò)之。（需要補充的是，當我們最終賣掉這(zhè)些股票，實現利得，我們必須按照當時的稅率繳納聯邦所得稅，目前的适用稅率爲21％。）

可以肯定地說，伯克希爾從這(zhè)10家公司，以及我們做了股票投資的其他許多家公司所獲取的回報未來還(hái)將(jiāng)以極不規則的形态持續呈現。有時可能(néng)是基于某家企業自身的問題，有時可能(néng)是因爲股市大盤的緣故，虧損總會(huì)周期性發(fā)生。與此同時，在另外一些時間段當中，我們的利得則可能(néng)會(huì)爆炸式增長(cháng)，比如去年就是個例子。整體而言，我們投資兌現的保留盈利對(duì)于伯克希爾自身價值的增長(cháng)無疑是具有重大意義的。

史密斯完全正确。

非保險業務

湯姆·墨菲（Tom Murphy）是伯克希爾的重要董事(shì)，他是史上偉大的經(jīng)理人之一。很早之前，他就給過(guò)我一些有關收購的重要建議：“要獲得優秀經(jīng)理人的美譽，隻需确保你收購的是好(hǎo)企業即可。”

多年來，伯克希爾收購了許多公司，最初我全部將(jiāng)它們視爲“好(hǎo)生意”。” 但是，最後(hòu)有些公司卻令人失望，有不少簡直是徹底的災難。另一方面(miàn)，有不少公司卻超出了我的期望。

回顧我時好(hǎo)時壞的投資記錄時，我得出的結論是，收購就好(hǎo)比婚姻：當然，一開(kāi)始婚姻是令人開(kāi)心的，但随後(hòu)，現實開(kāi)始偏離婚前的期望。美妙的是，有些時候，新婚夫婦爲雙方帶來了超出預期的幸福。而在另外一些情況下，幻滅也來得很快。將(jiāng)這(zhè)些畫面(miàn)放到公司收購上面(miàn)，我不得不說，一般是收購者遇到不愉快的意外情況。在追求收購的階段，我們總是容易滿眼樂觀。

按照這(zhè)種(zhǒng)類比，我想說我們的“婚姻”（編者注：收購）記錄大部分還(hái)算差強人意，各方皆大歡喜，都(dōu)很滿意很久之前所做的決定。我們的一些合作關系如同田園般惬意。但是，有不少情況，事(shì)後(hòu)很快會(huì)使我很納悶我在“求婚”（編者注：意指提出收購）時到底在想什麼(me)，才會(huì)做出當時的決定。

幸運的是，我的許多錯誤導緻的後(hòu)果因大多數令人失望的業務所具有的特點而有所減小：随著(zhe)時間的流逝，“表現不佳”的公司趨于停滞，随即進(jìn)入一種(zhǒng)狀态：即它們的業務對(duì)伯克希爾資本的需要占比越來越小。與此同時，“表現良好(hǎo)”的公司往往會(huì)繼續增長(cháng)，并以有吸引力的速度找到投資更多資本的機會(huì)。由于這(zhè)兩(liǎng)種(zhǒng)截然相反的軌迹，伯克希爾的投資勝出者使用的資産逐漸成(chéng)爲我們總資本的一部分。

我們拿伯克希爾最初的紡織業務爲例，這(zhè)是金融運作的一個極端例子。我們于1965年初獲得了該公司的控制權，而這(zhè)個陷入困境的業務幾乎需要伯克希爾的全部資本。因此，在一段時間内，伯克希爾的未盈利紡織資産給我們的總體回報拖了嚴重的後(hòu)腿。好(hǎo)在最終我們收購了一批“表現良好(hǎo)”的企業，1980年代初的這(zhè)一轉變使得萎縮的紡織業務僅占去了我們一小部分資本。

如今，我們將(jiāng)你們的大部分資金投在能(néng)爲運營所需的淨有形資産帶來良好(hǎo)乃至優異回報的可控制企業。我們的保險業務一直是佼佼者。這(zhè)一業務具有特殊的特征，賦予其校準成(chéng)功的獨特指标，這(zhè)是許多投資者不熟悉的。我們將(jiāng)在下一章節再作具體讨論。

在接下來的幾段中，我們將(jiāng)各種(zhǒng)非保險業務按收入規模分組（扣除利息、折舊、稅項、非現金補償、重組費用之後(hòu)– 所有這(zhè)些令人讨厭但非常實際的成(chéng)本，公司的首席執行官們和華爾街有時會(huì)告訴投資者們不要理會(huì)）。你們可在K-6 – K-21和K-40 – K-52頁上閱讀有關這(zhè)些業務的更多信息。

我們的BNSF鐵路和伯克希爾哈撒韋能(néng)源公司（“ BHE”）– 伯克希爾非保險業務的兩(liǎng)大領頭羊– 2019年的共計收入83億美元（僅納入我們占BHE的91％份額），較2018年增長(cháng)6％。

按照盈利排名（但下文中是按字母順序排列的），接下來的五家非保險子公司Clayton Home、International MetalWorking、Lubrizol、Marmon和Precision Castpart在2019年的總盈利爲48億美元，與它們在2018年的收入相比變化不大。

再下來的五家子公司（Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI，同樣(yàng)是按字母順序排列的）2019年的總盈利爲19億美元，高于2018年的17億美元。

伯克希爾擁有的其餘非保險業務——此類業務有很多——2019年的總盈利爲27億美元，相比之下2018年爲28億美元。

2019年，我們控制的非保險業務淨收入總額爲177億美元，較2018年的172億美元增長(cháng)了3％。收購和出售對(duì)這(zhè)些結果幾乎沒(méi)有淨影響。

我必須補充一點，強調伯克希爾公司的廣泛業務範圍。2011年，我們收購了總部位于俄亥俄州的Lubrizol公司，這(zhè)是一家在全球範圍内生産和銷售石油添加劑的公司。2019年9月26日，Lubrizol所屬的一家法國(guó)大型工廠遭遇了一場大火。這(zhè)場大火造成(chéng)了嚴重的财産損失，路博潤的業務也因此遭到了嚴重破壞。即使如此，公司的财産損失和業務中斷損失將(jiāng)通過(guò)路博潤大量的保險追償得到緩解。

但是，正如已故的保羅·哈維（Paul Harvey）在他著名的廣播節目中所說的，“接下來是故事(shì)的結局。” Lubrizol最大的保險公司之一是伯克希爾旗下的公司。在馬太福音6：3中，聖經(jīng)指示我們：“你施舍的時候，不要讓你的左手知道(dào)右手所做的。” 你們的董事(shì)長(cháng)顯然是遵照了聖經(jīng)的囑咐。

财産與意外險保險（P/C）

1967年以來，财産/意外險（P / C）業務一直是伯克希爾業績增長(cháng)的引擎。1967年，伯克希爾以860萬美元收購了國(guó)民保險公司（National Indemnity）及其姊妹公司國(guó)民火災及海事(shì)保險公司（National Fire＆Marine）。如今，以淨資産衡量，國(guó)民保險公司是世界上最大的财産/意外險公司。保險業務重在履行承諾，而伯克希爾履行承諾的能(néng)力是無人能(néng)比的。

我們被(bèi)P / C業務吸引的原因之一是該行業的商業模式：P / C保險公司先收取保費後(hòu)賠付。在極端情況下，一些理賠（如接觸石棉，或嚴重的工作場所事(shì)故）的賠付可能(néng)持續數十年。

這(zhè)種(zhǒng)“先收取保費，後(hòu)賠付”的模式讓P / C公司持有大筆資金- 我們稱之爲“浮存金” - 最終會(huì)賠付給其他人。與此同時，保險公司會(huì)將(jiāng)這(zhè)筆浮存金拿去投資獲利。雖然個人的保單和理賠來來去去，但保險公司持有的保費收入相關的浮存金一般較爲穩定。因此，随著(zhe)保險業務的增長(cháng)，浮存金也随之增長(cháng)。下表所示爲浮存金的具體增長(cháng)情況：

　　我們偶爾也會(huì)遇到浮存金回落。如果浮存出現下滑，下滑幅度將(jiāng)是非常緩慢的- 單一年度最多不超過(guò)3％。我們的保險合同的性質決定了我們擁有的現金資源肯定可以滿足短期或即時的償付需求。這(zhè)種(zhǒng)結構是精心設計的，是我們保險公司無與倫比的财力的關鍵組成(chéng)部分。這(zhè)方面(miàn)的能(néng)力絕不會(huì)受到沖擊。

如果保費收入超過(guò)我們的費用和最終損失的總額，保險業務就實現承保利潤，從而增加浮存金産生的投資收入。當賺得這(zhè)樣(yàng)的利潤時，我們就可以使用免費資金，而且更好(hǎo)的是，我們還(hái)會(huì)因爲持有這(zhè)些資金而獲得回報。

對(duì)于整個财産與意外險行業而言，目前浮存金的财務價值遠低于多年前。這(zhè)是因爲幾乎所有财産與意外險企業的标準投資戰略都(dōu)嚴重且恰當地傾向(xiàng)于高級别債券。因此，利率變化對(duì)這(zhè)些企業至關重要，而在過(guò)去十年裡(lǐ)，債券市場提供的利率低得可憐。

由于保險公司年複一年地被(bèi)迫（通過(guò)到期日或發(fā)行人贖回條款）將(jiāng)其“舊”投資組合轉換成(chéng)收益率更低的新持倉，所以保險公司也受到了影響。這(zhè)些保險公司曾經(jīng)可以安全地從每一美元的浮存金中賺取5美分或6美分，但現在他們隻賺到2美分或3美分（如果他們的業務集中在深陷負利率泥潭的國(guó)家，甚至更少）。

一些保險公司可能(néng)會(huì)試圖通過(guò)購買低質量債券或承諾高收益的非流動性“另類”投資來減少收入損失。但是，這(zhè)些都(dōu)是危險的遊戲和活動，大多數機構都(dōu)沒(méi)有足夠的裝備參與這(zhè)樣(yàng)的危險遊戲和活動。

伯克希爾的情況總體上比保險公司要好(hǎo)。最重要的是，我們無與倫比的巨額資本、充裕的現金和多樣(yàng)化的非保險收入，使我們擁有比業内其他公司更大的投資靈活性。我們擁有很多選擇，這(zhè)些選擇總是對(duì)我們很有利，有時會(huì)給我們提供重大的機會(huì)。

與此同時，我們的财産與意外險公司有著(zhe)良好(hǎo)的承保記錄。在過(guò)去的17年裡(lǐ)，伯克希爾有16年實現了承保利潤運營，隻有2017年例外，當時我們的稅前虧損高達32億美元。在整整17年的時間裡(lǐ)，我們的稅前利潤總計275億美元，其中2019年實現了4億美元。

這(zhè)種(zhǒng)記錄并非偶然：嚴格的風險評估是我們保險經(jīng)理日常關注的焦點，他們知道(dào)，糟糕的承保業績可能(néng)會(huì)淹沒(méi)浮存金的回報。所有保險公司都(dōu)隻是嘴上說說而已。

但在伯克希爾，這(zhè)是一種(zhǒng)宗教，舊約風格的宗教。

正如我過(guò)去一再做過(guò)的那樣(yàng)，我現在要強調的是，保險業的美好(hǎo)結局遠非一件确定無疑的事(shì)情：在未來17年的16年裡(lǐ)，我們幾乎肯定不會(huì)獲得承保利潤。危險總是隐藏其中。

評估保險風險的錯誤可能(néng)是巨大的，可能(néng)需要很多年甚至幾十年的時間才能(néng)顯現和成(chéng)熟。（想想石棉。）一場使卡特裡(lǐ)娜飓風和邁克爾飓風相形見绌的大災難將(jiāng)會(huì)發(fā)生，也許是明天，也許是幾十年後(hòu)。“最大的災難”可能(néng)來自傳統來源，如風或者地震，也可能(néng)是完全出乎意料的，比如網絡攻擊的災難性後(hòu)果超出了保險公司目前的預期。當這(zhè)樣(yàng)的大災難來襲時，伯克希爾就會(huì)得到它的損失份額，而且損失將(jiāng)會(huì)很大，非常大。然而，與許多其他保險公司不同，處理損失不會(huì)接近于耗盡我們的資源，我們將(jiāng)急于在第二天就增加我們的業務。

閉上眼睛，試著(zhe)想象一個可能(néng)會(huì)産生動态财産與意外險保險公司的地方。紐約？倫敦？矽谷？

威爾克斯-巴裡(lǐ)（Wilkes-Barre）怎麼(me)樣(yàng)？

2012年末，我們保險業務非常寶貴的經(jīng)理阿吉特-傑恩（Ajit Jain）打電話告訴我，他將(jiāng)以2.21億美元（約合當時公司的資産淨值）的價格收購賓夕法尼亞州那個小城的一家小公司- GUARD Insurance Group。他還(hái)說，GUARD首席執行官賽-福格爾（Sy Foguel）將(jiāng)成(chéng)爲伯克希爾的明星。GUARD和Sy對(duì)我來說都(dōu)是新名字。

轉眼之間：2019年，GUARD的保費收入達到19億美元，較2012年增長(cháng)了379％，承保利潤也令人滿意。自從加入伯克希爾以來，賽帶領公司進(jìn)入了新産品和新地區，并將(jiāng)GUARD的浮存金增加了265％。

1967年，奧馬哈似乎不太可能(néng)成(chéng)爲一個财産與意外險的巨頭跳闆。威爾克斯-巴裡(lǐ)很可能(néng)會(huì)帶來類似的驚喜。